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¿Qué ocurre en el mercado de divisas internacional?

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EN RESUMEN

  • El carry trade mexicano ha sido un buen lugar de refugio.
  • Latinoamérica se adelanta a los grandes mercados financieros.
  • El yuan en máximos históricos frente al yen.

NUEVOS EXTREMOS EN LOS MERCADOS DE DIVISAS

LA NOTICIA
Todo sigue en calma para los activos de riesgo, ya que la gran recuperación de la crisis de los tipos de interés del año pasado tiene ya casi seis meses. Sin embargo, el mercado de divisas es un indicio de que están ocurriendo cosas extrañas: está llegando a los extremos.

DAME CONTEXTO
Como muestra A, tomamos como ejemplo el carry trade del peso mexicano:

  • Pides prestado en dólares y pones el dinero en pesos, y la combinación de tipos altos al sur de la frontera y una divisa fuerte significa que obtendrá rendimientos similares a los de la renta variable.
  • Desde el máximo del mercado bursátil a principios de 2022, el carry trade mexicano ha sido un gran lugar no solo para refugiarse, sino para ganar montones de dinero. Los rendimientos disponibles en el índice de Bloomberg de carry trades en ocho divisas latinoamericanas son casi igual de buenos.

¿ENTONCES?
Los países latinoamericanos se han beneficiado del hecho de que los mercados internacionales no les permiten hacer los mismos trucos que a las economías desarrolladas. Empezaron a subir los tipos más de un año antes que la FED, y eso creó beneficios duraderos del "carry". También ha calmado la inflación, aunque esto significa que la región debería estar preparada para recortes de tipos muy pronto.

¿ALGO MÁS?
Eric Robertsen, de Standard Chartered, lo explica así: "Los mercados de divisas recompensaron a los bancos centrales latinoamericanos en 2022 y en el primer semestre de 2023 por haber luchado pronto contra la inflación. Si la inflación sigue cayendo y los bancos centrales latinoamericanos son los primeros en relajar su política para apoyar el crecimiento, ¿seguirán recompensándoles los mercados de divisas? Creemos que sí, y pensamos que esta será una cuestión clave para otras divisas en la segunda mitad de 2023".

¿OTRO DATO RELEVANTE?
Se espera que Chile y Brasil sean los primeros en hacerlo, y que Colombia, México y Perú sigan su ejemplo a finales de año. Por una vez, América Latina se está beneficiando de encontrarse con un problema de inflación antes que otros, y de verse obligada a tomar medidas dolorosas para hacerle frente. Sin embargo, hay algo más que la necesidad de que los bancos centrales de los países con experiencia reciente de hiperinflación sean mucho más proactivos que la Reserva Federal o el Banco Central Europeo.

¿QUÉ MÁS PASÓ?
La región sigue siendo volátil, y gran parte de ella está expuesta negativamente a China. Una caída de las importaciones chinas sería una pésima noticia para países como Perú y Chile, o Brasil. Las monedas fuertes no son una recompensa por el buen comportamiento político. Los dos países más grandes de la región están dirigidos por figuras populistas de izquierda que generalmente no gustan a los mercados internacionales: Andrés Manuel López Obrador en México y Luiz Inácio Lula da Silva en Brasil.

¿OTRO ACONTECIMIENTO?
Cuando los gestores de dinero tienen confianza, tienden a sentirse mucho más cómodos invirtiendo en carry trades, ya que es una forma de apalancamiento. La experiencia ha demostrado que cuando la volatilidad vuelve a subir, las operaciones de carry trade pueden perder mucho dinero rápidamente.

¿OTRA NOVEDAD?
En el siguiente gráfico, que utiliza el carry trade entre el real brasileño y el yen japonés, las pérdidas cuando la volatilidad se disparó durante la crisis financiera mundial fueron insoportables. La volatilidad está representada por el índice VIX, que mide la actividad de cobertura frente a las caídas del S&P 500 en el mercado de opciones; no está directamente relacionado ni con Japón ni con Brasil, pero tuvo un efecto dominante en las operaciones de carry trade. El VIX es ahora sorprendentemente bajo, y logró caer en las operaciones del lunes pasado a pesar de las noticias del fin de semana procedentes de Rusia. Así que es fácil imaginar que una futura sacudida geopolítica tenga un efecto terrible sobre las divisas latinoamericanas.

ES MÁS
Como muestra B, hay que cruzar el mundo en busca de la mayor asimetría de la economía mundial. América Latina va un año por delante de EEUU y Europa occidental, y sigue prácticamente el mismo camino; China va en dirección completamente opuesta, y parece deslizarse hacia la deflación:

  • No se trata de un fenómeno nuevo, pero había esperanzas de que la reapertura tras los cierres de Covid-Cero reactivara la actividad económica.
  • El punto crítico positivo es que esto significa que el Banco Popular de China (PBOC), prácticamente solo entre los principales bancos centrales, tiene libertad para estimular la economía.

¿ALGÚN ACONTECIMIENTO ADICIONAL?
Esto puede ser bueno para la economía china, pero no lo es para su moneda, que ha vuelto casi a su nivel más bajo de la década frente al dólar. Un yuan débil ha provocado grandes tensiones en el pasado, y si el PBOC avanza realmente con los recortes de tasas, tiene que existir la posibilidad de que caiga aún más.

CONCLUSIÓN: FLEXIBILIDAD Y CREDIBILIDAD

POR ÚLTIMO
Pero ahora llegamos al elemento extraño:

  • Mientras el yuan está cerca de mínimos históricos frente al dólar, se acerca a máximos históricos frente al yen en Japón, un vecino y socio comercial de enorme importancia.
  • Fue la fortaleza del yuan frente al yen, más que cualquier otra cosa, lo que desencadenó la torpe devaluación de China en el verano de 2015, en la que durante unos meses, la economía mundial estuvo al borde de la crisis.
  • En igualdad de condiciones, las autoridades chinas deben sentir la tentación de volver a debilitar el yuan, aunque ya esté tan barato frente al dólar.

EN CONCRETO
En relación al yen:

  • A principios de año, se daba por sentado que el Banco de Japón, bajo su nueva dirección, renunciaría pronto a controlar los rendimientos a 10 años, y aún no ha sucedido.
  • Con el Banco de Japón aún dispuesto a estimular, la debilidad del yen es espectacular, que es más claro sobre una base ponderada por el comercio.
  • Según el índice del yen de Deutsche Bank AG, la divisa ha caído a mínimos históricos, por debajo incluso de las insostenibles profundidades a las que llegó en el punto álgido del carry trade en 2008. Un yen tan débil hará subir los activos financieros japoneses, pero, ¿puede ser sostenible?

CONCLUSIÓN: FLEXIBILIDAD Y CREDIBILIDAD

Un buen número de economías emergentes han adquirido credibilidad institucional al conceder a sus bancos centrales autonomía para aplicar marcos de objetivos de inflación, y la flexibilidad de los tipos de cambio se considera ahora una virtud y no un vicio. La acumulación de reservas de divisas y la profundización de los mercados financieros han impedido que los volubles flujos extranjeros generen enormes movimientos unilaterales del tipo de cambio.

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